研判人民币汇率的走势人民币暴涨对出口的影响，前提是搞清楚人民币下跌的原因。在中美贸易战阴云密布人民币暴涨对出口的影响，对中国经济的负面影响不可谓不大的情况下，人民币的“突然”贬值，究竟是中国经济本身有什么问题，还是美元过于强势人民币暴涨对出口的影响？还是人民银行为了减轻贸易战的影响而主动为之。只有把主要原因搞清楚，我们才能知道下一步人民币究竟会怎么走。
截止7月2日晚间，离岸人民币兑美元跌破了6.68关口，创下2017年10月来的新低，日内跌去了大约450点。事实上，在过去超过半个月的时间，人民币兑美元形成了一个持续单边下跌的行情，曾经连续12天下跌，累积下跌超过2500多点。和2015年以来下跌的情况相同，这一轮下跌，很多人在心理上没有做好应对的准备，人民币会不会持续下跌，会不会“破7”，成了最为关注的话题。
研判人民币汇率的走势，前提是搞清楚人民币下跌的原因。在中美贸易战阴云密布，对中国经济的负面影响不可谓不大的情况下，人民币的“突然”贬值，究竟是中国经济本身有什么问题，还是美元过于强势人民币暴涨对出口的影响？还是人民银行为了减轻贸易战的影响而主动为之。只有把主要原因搞清楚，我们才能知道下一步人民币究竟会怎么走。
搞清楚人民币下跌的原因
在我看来，本轮人民币兑美元下跌，外界大多用“突然”二字，其实一点都不突然。从本轮人民币和美元指数的走势看，事实上，进入2018年以来，特别是在美联储新任主席鲍威尔上任以来，美元已经逐渐改变了2017年一年以来的弱势，鲍威尔明确的收缩货币的政策，使得美元走强的预期特别明显。
当然，支撑美元走强的关键因素是美国经济在今年整体复苏不错，一季度美国经济增长2.2%，虽然稍微低于预期，但二季度以来美国经济表现强劲， 5 月非农就业人口数增加22.3 万人，高于预期，失业率降低至3.8%，低于预期及前值，创下18 年来新低。美国5 月采购经理人指数（PMI）终值也均好于预期，表明美国经济依然强劲。据特朗普得意的提前透露，美国经济增速甚至可能达到4%，这推动美元走势重新走强。
在美国经济走强的同时，包括欧盟、日本以及很多新兴市场的经济在2018年却远低于预期。欧盟经济放缓，德国经济虽然实现了连续15个季度的扩张，但一季度经济增速只有0.3%，为2016年第三季度以来的最低点。欧元区综合PMI从1月58.8的高点连续4个月下跌至54.1，创下18个月来的新低。日本经济也结束了28年最长的连续8个季度的扩张周期，这使得全球经济的风险级别再次提升，美元的避险价值凸显。
特别是4月份，美元指数强势反弹，最高突破了95整数关口，今年整体已经升值超过了5%。美元的反弹，导致“美元魔咒”重现江湖，我在之前《美元魔咒重现江湖》的文章中已经提醒今年美元反弹导致的全球资本流动的风险。在美元反弹之后，阿根廷、俄罗斯、印度等国的货币再次跳水。其中，阿根廷的表现最为抢眼，仅5月3日这一天，阿根廷比索暴跌8.5%，创下两年多来的最大跌幅。
美元其实是全球经济真正的晴雨表和“锚”，在全球经济低于预期的情况下，美国经济和美元的避险属性就会凸显，资金就会流向美国，这是“美元魔咒”的本质。
美元走强，人民币兑美元走弱就是基本趋势。当然，导致人民币在6月份以来出现明显下跌趋势的，还有中国经济的基本面。从上半年中国宏观经济的基本面看，和我们去年年底一直警告的不要过度乐观，中国经济2018年下行压力之大可能超过很多人的想象。但是，一些专家和机构被2017年6.9%的增速迷失了心智和双眼，开始打了鸡血一样喊“新周期”，喊“L型见底”。
今年上半年，宏观经济不乐观的走势印证了我们的预判。前五个月，投资增速只有6.1%，基建投资增速下滑之大，远超预期，5月份基建投资增长只有9.4%。远低于过去20%以上的增速；消费也不乐观，社会消费品零售总额30359亿元，同比增长8.5%，增速比上月回落0.9个百分点。创15年新低。
在宏观经济下滑的情况下，民营企业出现了大量的违约情况，今年很可能是企业违约集中爆发的一年，央行基于宏观经济基本面和流动性的现状，在6月24日年内第三次降准，未来货币政策不可能基于以前去杠杆的考虑而过度紧缩，宽松的预期大大强化，这使得人民币未来走势下跌的预期也增强。
当然，影响人民币兑美元汇率走势的还有中美贸易战。中美贸易战对人民币汇率的最大影响是，在美国的施压下，中国出口今年低于预期的概率很大，中国对美国贸易顺差一定会大大收缩，这使得人民币对美元存在强烈的下行预期。
基于此，我个人认为，本轮人民币贬值可谓天时（贸易战）、经济基本面（全球及中国经济弱于预测）等各方面的因素导致的结果，既不突然，也符合目前中国经济的基本态势。我们也看到，在人民币持续贬值的情况下，央行的态度比2015年以来人民币贬值时大为不同，特别淡定。
我们考虑，央行在这个时候，不对人民币贬值进行干预，一是因为目前人民币的贬值在预期范围内，不会引发像2015年那一波一样的恐慌和资本外逃；二是人民币贬值也有利于减缓中美贸易战对中国出口的影响，有利于出口。
在这种情况下，人民币年内出现“破7”并非没有可能。但是，对于人民币本轮贬值，我们认为没有必要恐慌。人民币即使跌破“7”也属正常区间，而且，随着央行对人民币汇率干预力度的减轻，未来人民币双向波动会成为常态。
但是，我坚定认为，人民币绝不会出现某些专家预计的“暴跌”行情，因为中国经济尽管今年面临极大的挑战，但没有那么糟糕；贸易战对中国经济有影响，但在中国持有3万多亿外汇储备的情况下，中国有能力稳定汇率。
特别是，不要忘了，特朗普可不喜欢人民币过度贬值，这点在贸易战的背景下非常重要。你可以不相信央行，但你一定要相信特朗普能够维护人民币汇率的稳定。
本文作者：马光远
本文来源：光远看经济
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阅读一
马光远：央行年内第三次降准如何影响房价走势？
6月24日，央行决定，从2018年7月5日起，下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点。
鼓励5家国有大型商业银行和12家股份制商业银行运用定向降准和从市场上募集的资金，按照市场化定价原则实施“债转股”项目。支持“债转股”实施主体真正行使股东权利，参与公司治理，并推动混合所有制改革。
同时，邮政储蓄银行和城市商业银行、非县域农商行等中小银行应将降准资金主要用于小微企业贷款，着力缓解小微企业融资难融资贵问题。
这是继一月份和四月份降准之后，央行在2018年年内的第三次降准，总共释放资金7000亿。对于央行的这次降准，我第一时间在微博表示：
“降准是对的，企业流动性非常紧张，去杠杆是为了降低风险，但如果把企业都去杠杆去到资金链出问题，那比杠杆本身的风险都要大。去杠杆要有长期打算，要实事求是，不要为去杠杆而去杠杆。当然，降准也是因为经济下行压力很大。会不会受益房地产？说不会是不可能的，但目的肯定不是为了房地产。”
不同于过去两次降准，应该说，央行这一次降准，基本在外界的预期之中。无论是降准的必要性，还是降准的时机，都并不突然。
首先，从宏观经济而言，5月份以来的主要宏观指标显示，经济下行的压力之大，超过想象。投资增速只有6.1%，比4月份回落了0.9个百分点，其中基建投资同比增长只有9.4%。
消费也不乐观，社会消费品零售总额30359亿元，同比增长8.5%，增速比上月回落0.9个百分点。创15年新低。
其次，中美之间爆发的贸易战，增加了今年中国经济的不确定性，中美双方基本确定要对对方的500亿美元的货物加征关税，这势必影响中国今年外贸的情况，在中美两国爆发贸易战的同时，包括欧盟、俄罗斯、加拿大、印度、墨西哥等国针对美国的单边主义，都宣布了对美国加征关税的措施，全球贸易摩擦升级，全球经济蒙上阴影；
第三，中国的流动性紧张，已经从各个层面显示出来。民营企业违约的情况今年愈演愈烈，一季度的违约规模已经突破150亿，预计今年全年很有可能达到500亿的规模。而4月份出台的资管新规，打击了企业的表外融资，但表内融资的通道并没有宽松，在去杠杆的背景下，去杠杆有“过度”的趋势。
也就是说，无论是就实体经济，还是流动性的现状而言，这次降准可以说完全顺应市场的需求，就是我在微博中所言，不要为了去杠杆而去杠杆，不要为了治理洪水而把大家渴死。在去杠杆的过程中，如果不顾企业的死活，一味为去杠杆而去杠杆，造成的危险和杀伤力比杠杆本身还大，那就失去了去杠杆的意义。就此而言，我对本次降准仍然是支持的。
当然，正如外界所猜测的，这次降准，尽管是在股市持续下跌的情况下实施的，但几乎可以肯定地说，降准不会对股市有任何提升。同样，降准虽然名义上和房地产没有任何关系，但可以肯定地说，本次降准，最大的受益者，无疑仍然是房地产。
根据我们观察到的事实，每一次降准，可以肯定地说，对股市都没有任何作用，但每一次降准，和房地产总会产生强烈的共振。
4月份降准之后，我们看到，房地产的很多关键指标都出现了明显的反弹，一些地方的房价仍然具有很强的支撑，我相信，就心理预期而言，这一次也不例外。
特别是，在今年中国经济面临很大的压力的情况下，房地产作为稳定经济的重要工具，政府绝不会让房地产出现任何大的波动，维护房地产市场的稳定对于今年宏观经济至关重要。
但是，就房地产目前的基本面、短期趋势以及宏观环境而言。房地产的走势无疑处在最尴尬的境地。
本次降准对于房价走势的影响
就价格本身而言，房地产市场在经历2015年以来的三年上涨周期之后，无论是大城市，中等城市，还是小城市，房价都经历了一次史诗级的大涨，房价短期而言，基本都处在历史高位，各种需求都得到了满足。
特别是，由于货币化棚改的推动，连库存巨大的五六线城市，都出现了房价的翻番和火爆局面，可以肯定地说，这次基于政策救市而产生的房地产的三年大历史，正在接近尾声；
其次，就高层对房地产的态度而言，尽管房地产仍然是稳增长无可替代的选择，但高层对目前房价的上涨很显然是否定的，一些城市出现了明显的短期泡沫，如果再次刺激，房地产很可能危及中国实体经济的安全，高层不希望再次上涨，但也不希望房地产出现波动，实现这样的平衡，其实很难；
各种需求都基本释放到位，房价从短期而言，很多城市已经处在高位。如何在避免房地产波动的同时，能够维持价格不大起大落，是唯一的选项。
在这种情况下，尽管我认为中国90%以上的城市房价不高，但就短期市场的基本面而言，除了我多次说的一些房价明显偏低的城市，仍然可以出手买房之外，其他城市房价短期内再次出现明显上涨的概率很小，如果出于投资的考虑买房，暂时可以不用提上日程。
特别是，对一些房价已经很高的城市（包括一线），现在出手买房最应该考虑的是机会成本；而对于其他的城市，目前很显然并非投资房地产最好的时机。
降准只是稳定房地产预期，避免在急速膨胀之后迅速调整，维持房地产市场的现状，而不是为了再次把泡沫吹大。我的建议是安心看球撸串喝啤酒，等世界杯结束后，再来看看市场有什么变化不迟。
最后需要提及的是，我对中国经济的感觉这十年来从来没有这么担心过，但愿我的感觉是错的，但愿我的担心是多余的。
本文作者：马光远
本文来源：光远看经济
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阅读二
谁推高了三四线城市的房价？
关注地产行业的岛友，料想不会错过这几天地产股暴跌的新闻。
碧桂园，6月26日一早跌幅超过8%，短短四天内市值蒸发800亿元；同日，中国奥园、雅居乐、新城发展控股跌超6%，中国建材跌近6%，融创中国跌4.81%，中国恒大2.73%。
地产股为何集体暴跌？
一则有关棚改的消息是关键：棚改项目审批权收回至国开行总行。所谓“棚改”，是指为改善困难家庭住房条件的城镇危旧住房改造工程。
那么，棚改项目审批权的上交同房地产有何关系？是否真如市场传言，棚改货币化安置推高了三四线城市房价？三四线城市房价还有没有春天？
这件事情有嚼头，要好好琢磨琢磨。
来源：华夏时报
实例
说一千道一万，当事人现身说法最真实。先来看一则某地产公司在某中部三线城市2017年初的广告。
“今年市定目标任务是3.04万户，征收房屋430万㎡，计划投资265.17亿元，动迁15万人！什么？感觉3.04万户、15万人只是个数字，和自己没什么关系？那咱们拿去年的事实说说话。2016年棚改推动房地产去库存7000余套。
对！就是这个数字！是不是感觉今年又可能有大批的棚改户加入买房大军？是不是感觉房价又会变动？贴心的我劝你哈，买房莫要犹豫观望，看准了买了就ok！”
顺便备注一下，这座2017年棚改就动迁15万人的中部城市，城区人口数量只有100万多一点。
不消多说，棚改之于当地楼市的意义已然明了。
故事可以从2014年说起。
该城市一位居民告诉【经济ke】，三四年前，这座傍水而居的城市房价只有三四千，人均月工资也是这水平，生活很惬意，压力也不大，“盖了很多房子，卖不出去，大家也不着急买，房价有一阵子还下降。”
房地产库存高企，土地就卖不出去，依赖土地财政的地方政府想必急坏了。有多急呢？
一个故事可以证明。
去年底，中部某县一位刚离职的官员私底下告诉【经济ke】：“负债太多了，2016年卖了两宗地，今年卖了一块地，老板（指县委书记、县长）都快急死了。县里面除了医院没有抵押，其他可以抵押的资产都抵押出去了”。他如果土地再卖不出去，抵押的土地价格下跌，银行逼债，政府信用违约，那可麻烦大了。
这并非某一个城市的难题，而是全国普遍现象。
撬动
怎么办？
必须把手头的存货清仓，接着再卖地，卖新房子，要不，这生意就做不下去了。卡住脖子的难题是，谁来掏钱买单？靠当地居民家里可掏不出更多的钱。那么，钱从哪里来？谁来撬动这个支点？
棚改货币化安置的定向宽松（PSL）如期而至。
2015年，国务院推出棚改三年计划，要求积极推进棚改货币化安置，以缓解和消化商品房库存。棚改规则逐渐转向为货币化安置，也就说拆迁之后不给房子给现金，拆迁户自己再去买房子。
恒大集团首席经济学家任泽平认为棚改是一石三鸟之计：“棚户区改造不仅改善民生、改变城市面貌，也创造住房需求、拉动房地产投资，是未来 5 年支撑房地产行业发展的核心变量之一”。
中国社会科学院金融所房地产研究中心主任毫不讳言：“棚户区改造货币化的初衷是房地产去库存。”
从此前的实物安置改为货币化安置是其中关键，而PSL又是核心环节，并被不少地方政府视为如意法宝，放大到极致。
具体怎么操作呢？还是以上述的中部城市为例，政府规划一批棚改项目，向政策性银行申请专项贷款，国开行再通过PSL拿到央行资金。贷款到手，地方政府通过货币化安置向棚户区居民发放补偿款，棚改拆迁户拿着拆迁款，欢天喜地买新房去，比如上述所说的做广告的大公司。
这里说的政策性银行主要就是国开行。公开数据：截止2017年末，国开行累计发放棚户区改造贷款3.4万亿。在回应几天前的消息时，国开行说截至5月末，今年发放棚改贷款4369亿元，有力支持了棚改续建及2018年580万套新开工项目建设。
占比有多大呢？住建部副部长陆克华曾透露，2016年全国棚改货币化安置比例达48.5%，比2015年提高了18.6个百分点。另有数据：2017年我国各类棚户区改造开工609万套，完成投资1.84万亿，棚改货币化安置比例高达60%。
三年棚改计划之前的2014年，棚改货币化安置比例是9%。
效果
效果如何？
仅2016年，棚改货币化安置可以从市场上购房2.5亿平方米。当年全国住宅销售面积13.75亿平方米。再算算，这2.5亿平方米主要集中于三四线城市，其效果就更加可观了。
如此大手笔，库存被快速消化，甚至不得不加快供地。
5月初，【经济ke】拿到一份《湖南省住房和城乡建设厅关于各市州中心城区、各县市商品房库存去化周期的函》显示，衡阳城区的住宅去化周期只有5.5个月，株洲茶陵县仅1.4个月！什么意思？按照当时的销售进度，茶陵县1.4个月后就没有房子卖了。
无独有偶，湖北省住建厅今年6月4日也发文警示住房库存消化周期不足6个月的城市做好工作，遏制投机炒作。如今，宜昌、徐州、西双版纳等城市都已加入限购的行列。
当然，此时的地价已非吴下阿蒙。在湖南衡阳，2017年商住用地出让最高单价突破756万元/亩。2014年12月，当地土地最高单价是261.4万元/亩，三年近三倍涨幅，飙升幅度之大，让人瞠目。
面粉贵了，面包自然跟涨。2014年，衡阳住房均价为3880元/平方米，同比下跌5.5%。然而，2017年衡阳最贵地块的楼面价已达3700多，房价超7000元/平方米是常态，八九千也不稀奇。
原本为房子太多卖不动而发愁的那个中部小城，房价也昂首挺进“万元户”行列。
不过，这里有个小疑惑。按照定义，城市棚户区是指在城市规划区集中连片简易结构房屋较多、房屋密度大、基础设施简陋、房屋年限长、功能不全、安全隐患突出的区域，包括城市棚户区、国有工矿棚户区、国有林区棚户区和国有林场、垦区危旧房等，后来棚改还扩展到了集体土地上的城中村改造。
棚户区是历史欠账，也是城市伤疤。从2008-2016年，全国棚改已累计使8000多万住房困难群众“出棚进楼”，相当于德国的总人口。这无疑是伟大的民心工程。
快速推进后，一位开发商人士直接告诉【经济ke】，“这么多年，城市化建设非常快，城市棚户区其实在迅速减少，一二线城市的棚户区已经不多了。”
棚户区不够用怎么办？西部某市经信委的一位处级干部说，放着这么好的政策不用不可能，没有条件，创造条件也要上。
于是，棚改这本民心工程的真经到了某些地方就念歪了。比如，有网友爆料，2016年，江西九江某区 38栋别墅型商住楼（100余户）也要进行“棚户区改造”。
可以肯定，这并非孤例。
淡出
不过，怪象出现，却也是棚改货币化安置政策逐步淡出的征兆。
2017年政府工作报告指出，支持农民工在城镇购房，提高棚改货币化安置比例，房地产去库存取得积极成效。三句话的顺序和逻辑结构均有看头，倒推解读，去库存目标已实现，棚改货币化安置的手段自然没有保留的必要，接下来亟待处理的是房价高企带来的风险。
尹中立也撰文称，三四线城市的居民收入水平低，用去库存的手段刺激购房，金融风险已经隐现。对于房价涨幅居前的三四线城市，应该停止土地拆迁的货币化补偿政策，减少或停止棚户区改造的货币化安置。
上述中部城市住建局今年4月称，当地2018年比2017年的棚改计划小些。2017年棚改计划中心城区征拆户数30440户，2018年棚改计划中心城区征拆户数13448户。
中国社会科学院世界经济与政治研究所经济发展室主任徐奇渊测算：2018年2季度PSL增量与去年同期相比，增速几乎为0。
连乡镇都不放过的恒大、碧桂园们或许确实到了回撤的时候。至于被断粮的三四线城市房价，且行且看。
本文作者：中国经济周刊记者 李永华
本文来源： 侠客岛
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阅读三
周其仁最新文章：要管住货币，回归审慎金融
近日，北京大学国家发展研究院教授周其仁出席了“金融创新与区域发展高峰论坛”并发表题为《虚实之辩》的主题演讲。他在演讲中深入浅出地诠释了金融政策的虚实之道，并提出以交换价值的概念论证影响价值衡量的多种因素。
在周其仁看来，金融风险的根源在于人们脆弱的预期使价格脱离了常识，离开了物品带来的效用所应该付出的代价。而过量的货币进入经济实体，改变了相对价格，从而改变人们的投资消费决定，使之形成错误的预期，演变为高杠杆运动。他认为，除非回到自生产使用价值，不进行交换活动。否则只要有市场，就内生着实虚相兼相融的过程。而在他看来的治本之策是管住货币。货币要逐步地管紧，要回到审慎金融，审慎货币的框架，不是仅仅靠货币政策，也要从货币制度的层面解决问题。全文共计5700字，预计阅读时间约为7分钟。
周其仁
北京大学国家发展研究院教授
以下为主旨演讲实录：
开会之前我碰到了一位年轻的朋友，杭州人，在杭州做金融科技。他跟我说现在市场上找钱很困难，因为强监管环境下，这也不行，那也不行，投资预期也发生了很大的变化。
现在很流行说“脱虚向实”，因为脱实向虚成为了国名经济中出现的不太好的现象，比如制造业公司利润越来越薄，转做房地产，转做金融，转去买矿。这也已经上升到政策层面，提倡金融为实体经济服务，这本身说明金融不是实体经济。
但是，首先我们要搞清楚一个基本概念，什么是实？什么是虚？
物质生产叫实吗？如果物质生产是实，所有的服务都成了问题。满街跑的快递小哥的活动是虚还是实？从实的角度，来看这个行为只是让物体发生了位移。可是如果没有这个活动，所谓非常实的生产，就没有终结，因为生产最后进入消费才可以。
当然也会讲到 Virtual Economy，是互联网中的虚拟现实，以及增强虚拟现实，戴上眼镜看起来像真的一样，但是在物理世界中没有。这是实还是虚？所以虚实的界限有很大的问题。
售价过千万的刀郎羊
我们先来看一个案例。我们来看一只羊，羊当然是实的，但事实上，当我们讨论羊的价格的时候非常虚。英国《每日经济报》中有一个报道，说中国有一只羊卖到160万英镑，相当于一千多万人民币。我去新疆就特地去看了那只羊，它叫刀郎羊，体型非常高，是本地羊和阿富汗的羊杂交。耳朵非常大，可以下面打一个结，尾巴是双尾，最优品种双尾是白的。
这只羊是实实在在存在的。但是几百只本地羊加起来的价格都买不起这样一只羊。然后就出现了这样一种情况，养羊人觉得既然价格还在涨那，那我过一段时间卖。不断有人上门问，5万买进的羊，过两个月就会有人出价25万。如果他说不卖，他就出价50万。最后，当地人通过这样的学习掌握了金融的知识——你只要说不卖价格就上涨。
在这个现象中，虚实是一体的。
物理学帮不了忙，用原子有没有变化区分实和虚恐怕不行。经济学里的古典经济学大概有一个概念可以帮忙。古典经济学从亚当·斯密之后一直讨论在 ExchangeValue 和 Use Value，一个物有使用价值，同时有交换价值。
读《资本论》就知道，商品两重性。注意这是同一商品身上的两种属性，不是分开的两个东西。从使用价值来讲都很实，包括服务业使用价值也很实，小哥不去跑的话商品就不会到我们手里，就不能完成消费过程。生产到消费全经济过程没有结束。所有服务听一场音乐听完就没有了，但享受非常实。
但是从交换价值来讲，麻烦就来了，一只羊值多少钱，小哥跑一趟值多少价，水卖多少钱，电脑卖多少点。小米非常实，它卖智能硬件，但是一估值就虚了，小米到底值多少钱？到底是600亿美元，还是800亿美元，还是更高，还是更低，这由看法决定。
人们对一个东西的价值衡量会受到很多因素的影响。
第一，我们衡量东西价值的时候离不开货币，货币的币值稳定吗？如果评估服务、产品、实物的过程持续时间越长，币值稳定不稳定对估值和交换价值的影响越大。
第二，千千百百种不同的商品和服务，需求供应是否有弹性。意思就是如果有人要买，这样东西可以被源源不断地生产出来，那物价形态是一种形态。如果有需求，但是供应有瓶颈，无法满足产品或服务的需求，那价格是另外一种形态。例如刀郎羊，当大量的需求集中到一个地方的一个小品种的时候，失去了供应弹性，所以价格曲线直线上涨。
第三，一个物品的价格如果持续上涨，人们会判断它还会上涨，这个预期一旦形成，消费行为、投资行为就会发生变化，甚至会发生大量的借贷行为。预期一项东西的价值会持续上涨，借钱生成资产非常有利可图，每一个在中国买过房的同胞都知道，这是现实交给我们的金融指示。当很多人卷进预期的时候，杠杆加高是必定的趋势。
下面我分别讲讲这几个因素对于交换价值中，如何从非常实的东西走向虚幻的状态。
我们先看这张美元。早年的美元在金本位的情况下，纸币上印着这张钱到哪里可以换多少的金子，但是这个时代早就结束了。由于美国内战，绿票子上写的是，这张钞票是可以支付各种各样债务的凭证。它值多少钱，面值有10美元，20美元。
在经济活动中值多少钱，货币的购买力是多少，取决于同时有多少的货币。美国货币当局并没有承诺这个东西，所以这是绿票子在很长时间内和英镑没有办法比，因为英镑的镑是重量单位，和贵金属牢牢挂钩。
这样没有贵金属做本位的货币如何成为全球货币？首先，一次大战之后，英国不行了，替代品是布雷顿森林会议，美国财政部利用两次大战，全世界黄金向美国避险，所以美国拥有最大流通的黄金储量。
然后美国政府以它的政府信用宣称，美元货币和黄金挂钩。各国央行拿到的美元可以在财政部窗口换成1944年布雷顿森林会议宣称的比率的黄金，然后是战后金融持续地奠定。
美国国家货币是承诺可以兑换的，后来变成了全球货币。既然全球可以用它的货币，它完成了战后的复兴，扶持了日本的马歇尔计划，恢复了欧洲的繁荣。
但是倒过来给看，这美国货币的当局增加了难得的机会。因为承诺可以换黄金，没有换之前，货币发行有很大的弹性，所以当时形成了所谓欧洲美元问题，几百亿美元在欧洲流通，但是美国财政部没有对应黄金的储备，这个事情不可持续。
在有些国家特别是法国带头挑战下，欧洲央行要把美元换成黄金，可美国黄金储备没有这么多。所以尼克松总统宣布关闭财政部的黄金窗口。布雷顿森林会议到1971年协定就结束。
更有意思是，结束之后，美元还承担了全球的货币，尽管它已经不承诺挂钩了。首先，美元与全世界比，是比较好的货币，美国战后虽然在欧洲有大量的美元流动，但是美国国内物价总的说来和其他国家比，币值的稳定性好一点。
第二，货币像语言一样，用惯了很难换。
第三，非常重要，70年代的风雨飘摇，接着80年代中国改革开放，一大批新兴市场的国家进入全球市场是离不开货币做中介。而美元不仅是流通货币，还是记价货币，国际贸易大量是美元记价。
这几个事情促使了和黄金脱钩的美元还是全球货币，这埋下了全球金融不稳定的根源。因为该货币是美国当局发，是国别货币，又充当全球货币。美元一变动，全球就已经完全结束了贵金属货币的时代，再也回不到英镑，更回不到英镑黄金本位。全世界进入法定货币的时代。
这个时代其实很好，因为贵金属货币虽然可靠，但是有致命的缺陷，一旦贵金属大量外流会发生严重的箫条。
我国历史上，太平天国是一次白银外流的社会政治表现。1936年国内阶级斗争的形势严峻，向美国提高了白银兑黄金的比价，这与大量白银外流有关系。所以贵金属货币有贵金属货币的麻烦。
还有一个例子是西班牙到拉丁美洲抢回来这么多货币，最后导致西班牙错失了工业革命领头羊的历史地位，虽然它曾经开拓了大航海时代，但是在工业革命时代成绩不好，原因是拉回了很多黄金，商品服务供应没有增加，持续了一世纪的高通货膨胀。
所以贵金属货币要么是黄金十字架，供应太少引起了通缩和百业箫条；或者是由于某种原因的外移，让一些国家进入通胀，一些国家进入箫条。法定货币没有这个麻烦，因为法定货币的供应不受贵金属的储备、冶炼和技术上的影响，它有很大的弹性。
但是麻烦是各国当局有这个东西在手里，要自律很困难。因为经济生活总有很多矛盾，而货币武器是让这些矛盾变得平缓的一个手段。更重要是货币机器可以让财政避免很多麻烦。
大家看看美国的物价指数，美国物价指数和意大利和日本不能比，非常好，但非常清楚，在结束了承诺的贵金属挂钩的体制之后，美国的物价指数上升非常快。
中国更有自己的历史，我们比美国还早结束了和贵金属的挂钩，因为明清以来白银是主要货币，铜钱是辅助货币，非常好的体制。最大的问题是一旦发生白银外流，太平天国发生了。当时的国民政府废除了白银铜钱制度，中国1936年进入法币制。该法币对于当时帮了忙，但是最后的结果是垮掉一个国民党政权。因为是高速的不可遏制的没有自律的钞票的发行，导致了麻烦。这告诉我们，货币管不好，政权要垮台。
关于人民币流通的模式。一个通道是借给财政，财政给官员发工资，上项目上基建，政府收到税之后再还银行，如果借得多还得少是透支，那么会导致通货膨胀。
第二条通道是央行把货币借给商业银行，商业银行贷给各行各业，商业银行赚到钱之后再还给人民银行。如果借多还少，或者是借少还多，都会发生不平衡。
这套体制完全靠审慎的原则，可是该原则由人掌握，人处在不同的各种情况下，优先顺序会发生变化。人民币最大面值是100块，去日本一换是1万，不是日本人的算术比我们好，而是日本人历史上货币兑过水，我们面值100偏小，但是我们的点钞机很发达。所以我们的货币比上不足，比下有余。大概是这样的过程。
但是也发生过问题，大跃进没有炼钢出来，财政的补贴打水漂了，钱进去，没有商品，商品货币的平衡就会出问题。计划时代怎么有通货膨胀？很简单，物价不变，柜里的东西没有了，短缺经济怎么来？工资这么低，菜市场没有东西，货架上没有东西，这是隐性的通货膨胀。
改革开放之后这个挑战更大，改革开放有很多问题要解决，农民的问题要解决，这么穷，国家要提高农产品的收购价。城市还没有改，干部工人工资还是很低，于是形成了倒挂，财政的钱来自于人民银行。80年代叫“拿起筷子吃肉，放下筷子骂娘”，物产供应丰富了，但是物价开始不稳定。
两次较高的通货膨胀，88年是19%，93年达到24%，在物价管制的情况下，消费者物价指数相当高。所以1994年朱镕基做了一个改革，让人民代表大会通过了《人民银行法》，非常重要的规定，人民银行在任何情况下不得给财政透支。
第二，现在法定准备金率这么高，商业银行吸收的存款很大一块放在央行，现在商业银行持有央行的债券，已经不是央行对商业银行多发贷款的问题了。
所以这两个通道都锁死了，现在广义货币这么多哪里来的？这和我们开放的成就有关，我们开放之后大量东西要出口，美国的贸易逆差越来越大，我们的顺差越来越大，最高时候的顺差占 GDP 11.7%，美国最高的逆差达到第一世界经济体的8%。
贸易失衡背后有货币力量起作用。以2008年平均值一年贸易顺差8%为例，什么意思？有100块商品生产出来，其中8块钱对应的商品出口了，8块钱的商品出口，可是货币回来了，外汇进入中国，外汇结汇结成人民币，购买力在国内。
这时候会有一个不平衡会发生，100块钱的货币，92块的商品，要么国家指数涨8%，那是平均上涨，但是事实上不会平均上涨。仅仅是一个年度，我们高速增长的时候累计在一起是不得了的数，全是由货币在市场发作，但是没有对应的商品和服务在供应。所以，我们好是好，成就是成就，成就本身就是问题。
所有的外汇储备是我们各行各业和商业银行结汇，商业银行再把外汇结给央行，央行拿基础货币来买。所以广义货币亦步亦趋，现在的数达到173.9万亿人民币的M2，相当于80多万亿的GDP的200%以上。
我们的顺差，我们改善投资环境吸引外国投资，加上大家对国内预期的热钱。进来之后，基础货币会动，基础货币动了之后资产价格会动，一不小心消费者物价会动，然后构成了外汇储备。所以3万亿，如果平均是7%汇率，那就是20万亿的基础货币，一块基础货币进商业银行转五次是100万亿。
最大的麻烦是，当货币进入市场，并不是让所有物价同比上涨的。如果发生那样的情况，通货膨胀没有害处，就是计算能力变化一下。例如，如果这是4块，这是2块，货币增加一倍，这是8块，这是4块，何害之有？不会有问题。
麻烦的是，货币进入市场的时候是有黏性的，哪一个地方供应有瓶颈，哪一个地方物价就会涨，非常像钱塘江的海潮，原来的海很平，为什么进入钱塘江会掀起这么高的风来？因为口收窄了。
哪一个市场、哪一个商品、哪一个领域区域有供给的瓶颈，有供给的障碍，有进入市场的摩擦，多多少少都会兴风作浪。这个兴风作浪一次没有关系，少数人明白没有关系，问题是会蔓延。
连续的价格上涨就像那只羊，会让人们觉得不管这个价格多离谱，我买了过一段时期会变得更贵，只要有这个想法，只要很多人卷入这个想法，那它会自我证明。于是形成了价格完全离开了常识，离开了物品带来的效用所应该付出的代价。这也是让市场热闹非凡的原因。早进去的真是赚到钱了，一点都不含糊。
更大的危险是借钱玩游戏，不管借钱利息10个点，15个点，甚至30个点，只要期望资产形成的价格上涨率更高，借钱形成资产是非常理性的行为。所以杠杆会普遍地从各个部门各个地区抬高。
人的预期非常脆弱，都相信有那个价，于是老老实实借钱，问题是谁也没有保证过价格会实现，说房价一定会涨，到目前为止是这样。但是谁也不能保证，明年后年还是这样。是你相信才有这个事，等到真的价格跌的时候找谁？物价都可能起，都会落，但是在一个时候所有人相信价格都不会掉，如果不赶上这班车，我们家资产负债表翻身就没有机会了。这是金融风险的根源。
所以说过量的货币进入经济实体，最大的危险不是物价同比全上涨，那没有危险。而是它改变相对价格，然后改变人们的投资消费的决定，形成错误的预期，形成了高杠杆的运动。而这些活动常在商品的双重性中，除非你回到自生产使用价值，不进行交换活动。只要有市场，就内生着实虚相兼相融的过程。
最后关于认识的政策含义。管住货币是治本之策，增加不当管制会火上加油，增加不当管制会人为造成一些地方限制了供应量。在这种形势面前要有正确的思维。货币要逐步地管紧，要回到审慎金融，审慎货币的框架，不是仅仅靠货币政策，也要从货币制度的层面解决问题。
从国别货币变成全球货币，最大的问题是制造负外部性，美国人多发钱，全世界会跟着资产价格跑。美国把自己的物价管得好好的，严重损害发展中国家的财富，损害我们的信誉，损害市场的信任关系。
我在《货币教训》书中写过，要么管住水，如果在水已经很大的情况下，可以往里面多加面粉综合一下。我们有大量资源没有放进市场，只要放进市场就会吸收货币，这也是可以让过量货币平稳着落的政策方向。
所以，深化改革，鼓励创新，和防金融风险有内在的一致性，千万别被短期的问题左右，形成错误的组合。当然对于我们在市场中工作的各个主体来讲，我们就是在宏观风险较大的情况下从事金融创新。
所以，要冒风险，同时要保护自己，因为长远来看，只有保护好你自己，你才有更远的路程可以走下去。在这种环境下，认识经济形势，做好一些胆子大，心又细，又不会被卷进去的制度安排、策略安排恐怕是必要的，谢谢！
本文作者：周其仁
本文来源：人文学会、原子智库
标签： #人民币暴涨对出口的影响
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